当前，海外部分，对于债券来说最关键的就是美联储政策。对于美联储的宽松，货币市场预期得更早一些，核心的原因就是这一轮美国的通胀受到关税的影响非常有限。接下来，我们从数据出发来进行分析。

　　首先是美国进口价格指数，图中的几条线是美国从不同经济体进口商品三个月的环比，如果三个月是上涨的就在0以上，三个月是下跌的就在0以下。

　　4月2日之后，美国加征对等关税，对欧盟也加征对等关税。其实美国的进口价格指数没有出现很明显的波动，传导是很有限的，进口价格指数几乎没有变动。传导到CPI和PPI这边，其自然变化也是比较有限的。整体来看，美国的CPI还是处在一个大周期过程中，从不同的方向来说，其实服务方向的下行应该说是占主导的，关税主要影响商品部分的通胀，也不太影响像原油、食品这类商品，因为美国的原油、食品大部分是从加拿大、墨西哥进口以及自产，受到关税的影响比较小。

　　在PPI方面也是一样的结论，整个5月份美国的核心PPI也就上行了0.1%，这和对等关税上升10%形成了非常鲜明的对比。

　　通胀实际上是制约美联储这一次宽松最主要的原因，我们其实可以看到6月份美联储的议息会议，应该说非常明显，点阵图是极化的，是因为预测今年不降息的联储官员大幅上升，他们认为今年通胀还会上行，并且对失业率会上行存在普遍的预期，CPI和核心PCE的预期都较3月份上升了0.3个百分点，失业率预期也上升0.1个百分点，所以说在关税战之后美联储整体的预期是偏向滞胀方向发展的。

　　数据来源：Wind，Bloomberg，国泰基金整理，数据截至2025年5月。预测数据仅供参考，不构成投资建议或承诺。

　　关税一定会对通胀产生传导，但是现在对于美国来说，它本身经济处在偏弱的状态中，这一轮通胀传导可能不畅，其4.5%的联邦基金利率属于绝对的高位，在全世界主流国家里面找不到比4.5%利率更高的国家。另外，美国的通胀核心CPI、核心PPI也就是约2%的水平，承担了将近2%的实际利率，在美国历史上是一个非常显着的水平。往后看，货币政策宽松的空间非常大，即使有通胀传导，它也是相对短暂的，就是在这一轮传导完之后就结束了，美联储应该会继续调降政策利率。下半年的基准情形是美联储降三次息，从9月17日的议息会议开始，未来每一次议息会议降一次息，到年底的时候大概降到3.75%的水平。

　　在7月份的议息会议上，可能指望美联储提前降息是有些难度的，因为这一轮美联储受到2021年错判通胀上行风险的负面因素影响，而没有办法对通胀做前瞻性的判断，尤其是无法对于通胀的下行做前瞻性的判断，必须等到数据完全验证了通胀下行后才会行动，所以其行动偏慢，而市场会对此抢跑。

　　总的来说，下半年会比市场想得更宽松，而且美联储的状态也会更快转变为鸽派。

　　在贸易谈判方面，特朗普还是有高度不确定性的。在此背景下，推荐关注十年国债ETF（511260）这一核心配置工具。十年国债收益率是表征债券市场最好的指标，十年国债ETF（511260）的涨跌也能最好地反映债券市场涨跌。从监管到市场普遍接受十年国债收益率作为衡量债券市场收益率水平的表征。此外十年国债ETF（511260）相比买卖个券也更加方便，并且具备可T+0交易等优势，推荐大家关注十年国债ETF（511260）来配置债券市场。